Il 12 novembre 2024, S&P Global Ratings ha assegnato alla Repubblica di San Marino i rating di credito sovrano in valuta estera e locale a lungo termine ‘BBB-‘ e a breve termine ‘A-3’. Le prospettive sul rating a lungo termine sono stabili. Abbiamo anche assegnato una valutazione di trasferimento e convertibilità di ‘AAA’.
Le prospettive stabili bilanciano i rischi per la performance economica di San Marino derivanti dalla domanda esterna più debole con gli ulteriori miglioramenti nella posizione di bilancio del governo e la risoluzione delle sfide in sospeso nel settore bancario.
Potremmo abbassare il rating se la posizione di bilancio di San Marino dovesse deteriorarsi in modo significativo rispetto alle nostre attuali aspettative o se le condizioni di finanziamento del governo si indebolissero materialmente. Potremmo anche abbassare i rating in caso di rischi elevati per la qualità degli asset o vincoli di liquidità nel settore bancario di San Marino.
Potremmo aumentare il rating se la posizione di bilancio di San Marino migliorasse ulteriormente, determinando un calo più netto del rapporto debito pubblico/PIL rispetto alle nostre attuali proiezioni, potenzialmente supportato da una riduzione più rapida dei rischi fiscali contingenti derivanti dal settore bancario. Potremmo anche aumentare il rating se i dati sulla posizione finanziaria esterna del paese, inclusi i dati completi sulla sua posizione di investimento internazionale, diventassero disponibili e suggerissero un solido profilo finanziario esterno.
Il nostro rating sovrano su San Marino è supportato dalla prospera economia del paese, da istituzioni stabili e mature e da una solida performance di bilancio. Il rating è limitato da un debito pubblico relativamente elevato e da elevate passività potenziali derivanti dalle vulnerabilità rimanenti del settore bancario e da una mancanza di flessibilità monetaria. In base all’accordo monetario del 2012 con l’UE, San Marino può utilizzare l’euro come moneta legale. San Marino non è membro dell’Unione economica e monetaria (UEM) e non ha accesso alla Banca centrale europea (BCE) come prestatore di ultima istanza, una differenza fondamentale rispetto ai paesi omologhi dell’UEM.
PROFILO ISTITUZIONALE ED ECONOMICO: IL GOVERNO STA AFFRONTANDO LE DEBOLEZZE ECONOMICHE STRUTTURALI
San Marino è un’economia piccola, aperta e ricca, con un PIL pro capite stimato per il 2024 a $ 59.710. Nonostante la sua piccola popolazione di circa 34.000 abitanti, il paese ha un’economia relativamente diversificata. Detto questo, le dimensioni dell’economia possono rendere volatili le prestazioni economiche. Tra il 2008 e il 2019, San Marino ha subito una brusca recessione economica, durante la quale il suo PIL pro capite si è più che dimezzato, in particolare a causa di una notevole contrazione del settore bancario. Le normative internazionali del settore bancario incentrate sull’aumento della trasparenza e sulla riduzione dell’elusione fiscale hanno innescato la fine dell’offshore banking. La contrazione del settore bancario ha pesato sull’economia di San Marino.
Secondo l’ufficio statistico di San Marino, il settore manifatturiero ha contribuito per circa il 36,4% al PIL nel 2022, una quota notevolmente maggiore rispetto ad altri micro-sovrani in Europa, che in genere si concentrano sui servizi. Ad esempio, una specializzazione nei componenti per motori riflette la stretta integrazione dell’economia con le regioni italiane di Lombardia ed Emilia-Romagna in questo settore. Altri servizi (25,6%) e commercio (14,1%) sono gli altri due settori chiave, con i settori finanziario e assicurativo che hanno contribuito solo per il 3,8% al PIL nel 2022.
Dopo la pandemia, l’economia si è ripresa rapidamente ed è rimasta resiliente, nonostante gli effetti economici indiretti avversi della guerra in Ucraina e il rapido inasprimento della politica monetaria della BCE. Tuttavia, un calo sostanziale della domanda esterna, in particolare dall’Italia (dovuto alla cessazione del regime di credito d’imposta del superbonus italiano e alle condizioni monetarie più restrittive) ha determinato un rallentamento economico a San Marino nel 2023.
Ci aspettiamo che l’economia torni gradualmente a rafforzarsi. La crescita economica deriverà probabilmente dalla domanda interna basata sui consumi privati, guidata da una performance resiliente del mercato del lavoro e da un graduale allentamento monetario, che a sua volta favorirà anche l’attività di investimento. Allo stesso tempo, il turismo continua a registrare ottime performance. Il numero di visitatori quest’anno fino a settembre è stato quasi del 3% superiore rispetto allo stesso periodo del 2023 e quasi dell’8% superiore rispetto allo stesso periodo del 2019 pre-pandemia. Inoltre, l’attività economica si riflette nella crescita persistente del numero di nuove aziende dal 2019, quando la tendenza ha toccato il fondo.
Come risultato della crescita economica, prevediamo che il tasso di disoccupazione sarà inferiore al 4% nel periodo 2025-2027, un calo significativo rispetto all’8% del 2021. Dopo un aumento temporaneo e leggero della disoccupazione nel 2024, prevediamo ulteriori dinamiche favorevoli nel periodo 2025-2026, sebbene a un ritmo più lento, in linea con la crescita economica. Il mercato del lavoro è caratterizzato dal numero significativo di lavoratori transfrontalieri. La percentuale è aumentata negli ultimi anni, indicando un mercato del lavoro rigido: ha raggiunto circa il 33% dei dipendenti a luglio 2024 da meno del 30% nel 2019. La riforma del mercato del lavoro del governo dell’anno scorso ha affrontato in modo appropriato le rigidità relative all’assunzione di lavoratori transfrontalieri e ha liberalizzato questo segmento di mercato, in modo che il numero sia aumentato di quasi il 6% tra luglio 2023 e luglio 2024, raggiungendo un totale di 8.200. Da diversi anni il numero totale dei dipendenti ha superato i massimi storici, il che contribuirà a stimolare i consumi, oltre a ridurre l’inflazione e la crescita dei salari reali.
Le autorità hanno lavorato per espandere l’industria del turismo attraendo investimenti nel settore, migliorando le strutture ricettive e puntando alla classe medio-alta, che non costituisce una parte significativa dei flussi turistici altrimenti consistenti di San Marino. Ciò consentirebbe un aumento del soggiorno medio a San Marino, che è in una traiettoria ascendente da molti anni, ma è ancora relativamente breve, a circa 1,6 giorni finora nel 2024. L’agenda di politica economica del governo si è concentrata sullo stimolo della crescita, anche sviluppando settori basati sulla tecnologia, migliorando l’ambiente imprenditoriale e affrontando le sfide della ripresa economica e sociale attraverso politiche che stimolino la crescita dell’occupazione e delle imprese. Date le condizioni di credito più flessibili, ci aspettiamo che l’attività di investimento riprenda in linea con i paesi della zona euro.
La relazione tra San Marino e l’UE è regolata da due importanti accordi, vale a dire l’accordo monetario del 2012, che consente a San Marino di utilizzare l’euro come valuta legale, e un accordo di unione doganale per il commercio. I due accordi saranno assorbiti nel suddetto accordo di associazione più ampio. Inoltre, San Marino ha firmato diversi accordi di doppia imposizione con altri sovrani, soprattutto con l’Italia.
FLESSIBILITÀ E PROFILO DI PERFORMANCE: IL CONSOLIDAMENTO DEL BILANCIO PORTERÀ A UN GRADUALE CALO DEL RAPPORTO DEBITO PUBBLICO/PIL
Dopo un sostanziale miglioramento della performance di bilancio nel 2022, con un surplus della pubblica amministrazione di circa lo 0,4% del PIL aiutato da una forte crescita delle entrate e da una spesa pubblica inferiore al budget, il saldo di bilancio è peggiorato nel 2023 a causa del rallentamento economico e dei maggiori pagamenti di interessi. Nel periodo 2025-2027, ci aspettiamo che il governo intraprenda un graduale consolidamento di bilancio e registri modesti deficit di bilancio, con persistenti surplus primari di bilancio. Il governo sta pianificando di continuare ad ampliare la base imponibile riducendo le esenzioni fiscali e gli incentivi fiscali. Allo stesso tempo, nei prossimi tre anni verrà adottata e implementata una legislazione sull’introduzione di un sistema di imposta sul valore aggiunto. Il governo si è inoltre impegnato a contenere la crescita della spesa. Come risultato di queste misure, ci aspettiamo che i deficit di bilancio della pubblica amministrazione diminuiscano gradualmente nel nostro orizzonte di previsione.
Il saldo della pubblica amministrazione è caratterizzato da un deficit del sistema pensionistico determinato principalmente da uno spostamento demografico, con un tasso di dipendenza degli anziani del 31,3% nel 2020. Ciò ha aumentato le pressioni di bilancio e l’anno scorso il governo ha implementato una riforma delle pensioni (approvata nel 2022), con misure tra cui un aumento dell’età pensionabile effettiva e contributi più elevati. L’impatto della riforma sta riducendo il deficit del sistema pensionistico e attenuando le pressioni di bilancio derivanti dalla spesa pensionistica oltre il nostro orizzonte di previsione fino al 2027.
Negli ultimi dieci anni, la performance di bilancio di San Marino è stata colpita da decisioni governative consecutive di fornire sostegno di bilancio diretto o indiretto al settore bancario. Il sostegno del governo sia alla Cassa di Risparmio di San Marino (CRSM) che alla BNS (con la sua precedente denominazione, Banca CIS SpA) ha rappresentato circa il 25% delle attività totali del settore bancario. La BNS è stata rinominata dopo che le attività sono state trasferite alla società veicolo AMC e la Banca Centrale di San Marino ha ritirato la sua licenza bancaria a metà del 2021. Gli impegni espliciti rimanenti del governo a sostegno del settore bancario riguardano le passività della BNS, che a quanto ci risulta sono in parte coperte dalle attività rimanenti che sono state trasferite alla AMC dalla BNS.
Ci aspettiamo che il debito pubblico netto di San Marino, compresi gli impegni finanziari espliciti del governo, scenda a circa il 60% nel 2027 da circa il 64% del PIL nel 2022, in assenza di un ulteriore supporto diretto al sistema bancario o di un consolidamento di bilancio più lento di quanto attualmente previsto. Le esigenze di finanziamento lordo del governo aumenteranno sostanzialmente nel 2027, data la scadenza del suo Eurobond da 350 milioni di euro in scadenza a gennaio 2027. Detto questo, riteniamo che il governo mantenga l’accesso ai mercati dei capitali esteri. Prevediamo che i pagamenti degli interessi del governo saranno in media leggermente superiori al 6% delle entrate del governo pubblico nel 2025-2027.
A causa di dati insufficienti sulla bilancia dei pagamenti e sulla posizione di investimento internazionale, valutiamo la posizione esterna di San Marino utilizzando come punto di partenza i dati sull’Italia, a cui la sua economia è più strettamente legata. L’Italia rappresenta circa il 90% delle esportazioni di San Marino e circa il 79% delle sue importazioni. Applichiamo un aggiustamento negativo alla nostra valutazione esterna iniziale a causa della mancanza di dati esterni. Sappiamo che le autorità sammarinesi stanno lavorando per risolvere questa carenza in collaborazione con il FMI.
La nostra opinione sulla solvibilità di San Marino è limitata dalla mancanza di una politica monetaria indipendente del Paese. La Banca Centrale di San Marino supervisiona i settori bancario, finanziario e assicurativo e, tra le altre funzioni, gestisce i servizi del Tesoro e del Dipartimento delle imposte di Stato per conto dello Stato. Tuttavia, non ha un ruolo indipendente di politica monetaria. Nel 2012, le autorità hanno firmato un accordo monetario con l’UE, consentendo a San Marino di utilizzare l’euro come valuta ufficiale. Di conseguenza, a San Marino è stato consentito di emettere le proprie monete in euro in quantità limitate e di concedere lo status di moneta legale alle banconote in euro. In cambio, San Marino si è impegnato ad adottare e attuare tutte le misure appropriate per l’applicazione della pertinente legislazione bancaria e finanziaria dell’UE, inclusa la prevenzione del riciclaggio di denaro, della frode e della contraffazione. In questo contesto, Moneyval, il comitato di esperti dell’UE sulla valutazione delle misure antiriciclaggio e sul finanziamento del terrorismo, nel suo rapporto di follow-up del 2024 ha riconosciuto i progressi di San Marino nelle politiche per prevenire il riciclaggio di denaro e il finanziamento del terrorismo. È importante sottolineare che nel 2020 la Banca Centrale di San Marino ha ottenuto una linea di riacquisto (vendita e riacquisto) con la BCE del valore di 100 milioni di euro, che è stata più volte rinnovata e la cui scadenza è prevista per la fine di gennaio 2025. Alla luce del miglioramento della liquidità nel sistema bancario, la linea non è stata finora utilizzata.
La resilienza del settore bancario si è gradualmente rafforzata negli ultimi anni grazie all’istituzione dell’AMC, che ha aiutato le banche sammarinesi a gestire il loro consistente stock di attività non performanti accumulate durante le passate crisi finanziarie. Di conseguenza, il rapporto NPE lordo è sceso al 24,6% a fine giugno 2024 (18,5% al netto degli accantonamenti), dal 56,2% a fine 2022 (63,1% nel 2020). Dopo la cessione di una gran parte di NPE all’AMC, la copertura NPE si attestava a circa il 31% a fine giugno 2024. Nonostante i recenti miglioramenti, consideriamo ancora la qualità degli asset del settore bancario sammarinese più debole rispetto a quella dei paesi peer, perché il settore bancario ha il rapporto NPE più elevato tra tutti i sovrani europei che valutiamo.
Pertanto, consideriamo positivamente gli sforzi delle autorità per ridurre gli NPE delle banche, liberando così capitale e risorse. Inoltre, da gennaio 2024, le banche sono state tenute a effettuare gradualmente un accantonamento completo degli NPE rimanenti nei loro bilanci, in linea con l’accantonamento del calendario UE. Riteniamo che questa iniziativa ridurrà gli incentivi per le banche, in particolare quelle meno capitalizzate, a mantenere gli NPE nei loro bilanci per lungo tempo, poiché le banche avrebbero bisogno di detenere più capitale a fronte di NPE non sufficientemente accantonati.
Oltre ai grandi problemi di qualità degli asset, riteniamo che la stabilità aziendale delle banche di San Marino debba essere rafforzata. Inizialmente, le banche basavano i loro modelli aziendali sullo status di San Marino come centro finanziario offshore. Sebbene in passato ciò abbia avuto successo, una maggiore cooperazione internazionale per combattere l’elusione fiscale e il riciclaggio di denaro, nonché nuove normative nazionali più severe, hanno portato al fallimento o alla fusione di diverse banche più deboli e di quasi tutte le società fiduciarie, con le banche rimanenti costrette a cambiare i loro modelli aziendali. Dal 2021, il sistema bancario ha registrato piccoli profitti in totale. Detto questo, riteniamo che il calo dei tassi di interesse potrebbe esacerbare i problemi di redditività strutturale del settore bancario, tra cui la limitata diversificazione dei ricavi e l’elevata base di costi operativi. Sebbene il settore bancario si sia contratto in modo significativo nell’ultimo decennio, rimane ampio ed espone il governo a rischi fiscali contingenti, a nostro avviso. Le attività totali del sistema bancario sono state stimate a circa 2,3 volte il PIL nel 2023, rispetto a quasi 7 volte nel 2008.
Si stima che i depositi dei non residenti rappresentino circa il 10% dei depositi totali, in calo rispetto al 60% circa del 2008, dopo che un condono fiscale concesso dalle autorità italiane nel 2009-2010 ha contribuito a circa il 45% dei deflussi di depositi, principalmente da parte di non residenti, nel periodo 2009-2019.
