Il 2021 si è concluso con un generalizzato aumento della crescita economica e dell’inflazione. Per quanto riguarda i mercati finanziari, il 2021 ha registrato buone performance sui listini azionari, mentre i mercati obbligazionari hanno faticato assai, complici sia l’aumento dell’inflazione sia l’atteggiamento delle banche centrali che, nonostante si sia mantenuto estremamente espansivo, ha palesato come i prossimi passi – salvo eventi esogeni – andranno verso una riduzione degli stimoli, a cui i mercati finanziari sono ormai da tempo assuefatti. Anche l’ultimo mese dell’anno si è chiuso sulle orme delle tendenze vissute durante tutto il 2021(tabella 1) ed è stato caratterizzato dalle decisioni di BCE, che ha annunciato la fine del piano di acquisti titoli pandemico a marzo 2022, mitigata però da un temporaneo aumento degli acquisti del piano di acquisti titoli ordinario, e Banca Centrale Americana, che ha deciso di ridurre ulteriormente il ritmo degli acquisti di titoli.
LE PROSPETTIVE PER IL 2022
Sebbene il periodo più facile e veloce della ripresa economica seguita alla recessione globale causata dalla pandemia sia probabilmente alle nostre spalle, anche il 2022 dovrebbe registrare a livello globale un andamento positivo della crescita e superiore al potenziale, grazie principalmente al miglioramento della situazione sanitaria dovuto ai progressi delle campagne vaccinali, all’aumento dei consumi spinti da una riduzione dei risparmi, a un aumento dei livelli di scorte aziendali e a un miglioramento del commercio con l’estero, fattori, questi ultimi, che saranno verosimilmente resi possibili da un miglioramento sul fronte dei colli di bottiglia sul lato dell’offerta che si sono creati nell’ultimo periodo come conseguenza delle riaperture economiche seguite al periodo dei lockdown forzati. La crescita economica potrebbe essere inoltre aiutata anche dalla diminuzione dei prezzi delle materie prime, anch’esse spinte al rialzo negli ultimi mesi da problemi sul lato dell’offerta. Inoltre, sia la politica fiscale sia quella monetaria, sebbene l’impulso degli stimoli sarà minore rispetto agli ultimi due anni, dovrebbe contribuire positivamente alla crescita. I livelli di inflazione dovrebbero gradualmente rientrare a livelli più vicini a quelli che sono i target delle principali banche centrali, in parte grazie a effetti di base e in parte grazie alla graduale risoluzione dei problemi sul fronte dell’offerta. Importante monitorare l’andamento della velocità della circolazione della moneta; un aumento importante potrebbe infatti causare un aumento dell’inflazione più duraturo e strutturale. La crescita nei paesi sviluppati sarà più omogenea rispetto a quella dei paesi emergenti, che continueranno invece a mostrare andamenti estremamente eterogenei e saranno guidati da un lato dalla crescita cinese – che sta mostrando problemi specialmente sul settore immobiliare – e dall’altro da quei paesi che stanno soffrendo gli elevati livelli di inflazione, come Turchia e Brasile. Le principali banche centrali continueranno a sostenere l’economia tramite una politica monetaria espansiva, sebbene cercheranno di ritirare gradualmente gli stimoli.
I MERCATI FINANZIARI
Siamo entrati nel nuovo anno sui mercati finanziari con una situazione non troppo dissimile da quella prevalente ad inizio 2021: i tassi di interesse nominali continuano a rimanere a livelli estremamente contenuti – se non negativi – sulle attività con basso rischio di credito, gli spreads sull’obbligazionario corporate sono estremamente compressi e le valutazioni dei mercati azionari sono generalmente elevate. Dopo un 2020 estremamente volatile, il 2021 ha regalato invece una price action tutto sommato tranquilla e pertanto non è da escludere che l’anno venturo sarà caratterizzato da movimenti di maggiore ampiezza. Se sposiamo la tesi che sul fronte macroeconomico assisteremo ad una continuazione della ripresa, allora è sicuramente lecito privilegiare la componente azionaria e quella obbligazionaria “a spread” rispetto al mercato obbligazionario governativo, specialmente per quanto riguarda i paesi sviluppati. Infatti, se il contesto macro continuerà ad essere caratterizzato da crescita positiva e livelli di inflazione superiori a quelli che sono gli obiettivi delle banche centrali, assisteremo verosimilmente a un graduale rialzo delle curve dei tassi di interesse che, se ben orchestrato, non farà troppo male alle asset class più volatili come l’azionario, visto che i tassi di interesse reali continueranno comunque a rimanere negativi, fornendo quindi supporto ai risky assets, che beneficiano appunto di tassi di interesse reali bassi e di atteggiamenti espansivi delle banche centrali. L’elevato livello di indebitamento del mondo rende improbabile un aumento importante dei tassi di interesse. Infatti, se ciò avvenisse, si avrebbero ripercussioni sia sulle attività finanziarie sia sul fronte macroeconomico, che porterebbero di conseguenza nuova pressione al ribasso sui tassi di interesse. Non va però dimenticato che le valutazioni a cui trattano anche gli attivi più volatili rendono improbabile un aumento dei multipli e pertanto l’eventuale performance positiva dovrà essere guidata da un contesto degli utili in miglioramento ed il percorso non sarà tutto in discesa, ma sarà caratterizzato probabilmente da alti e bassi. L’andamento di mercato è da tempo caratterizzato da lunghi momenti di calma intervallati ad altri di elevatissima volatilità. Rimane quindi fondamentale non farsi prendere troppo la mano durante le fasi di tranquillità e cercare invece di sfruttare le oscillazioni negative. Tale conformazione di mercato è causata in larga parte dall’enorme mole di liquidità immessa sui mercati dalle banche centrali e dalla spasmodica ricerca di rendimento (TINA, “There is no alternative”) che spinge gli investitori a dovere obbligatoriamente alzare l’asticella del rischio e spostarsi dalla propria comfort zone per ottenere ritorni consistenti ai propri obiettivi di investimento, visto che le attività prive di rischio hanno rendimenti – quantomeno per un investitore eurocentrico – negativi. Nel contesto attuale, secondo noi vale la pena sia mantenere un cuscinetto di liquidità da potere utilizzare qualora dovessero presentarsi ribassi di mercato non pienamente giustificati dai fondamentali oltre ad avere una porzione di portafoglio investita in asset reali in quanto il loro andamento sarebbe positivamente influenzato nel caso in cui l’inflazione dovesse “sfuggire di mano” (grafico 2).
MERCATI AZIONARI: I nostri modelli che considerano il tasso di rendimento dei dividendi, la crescita reale degli utili, la crescita dovuta all’inflazione e l’espansione/contrazione dei multipli per calcolare i rendimenti attesi degli indici azionari segnalano uno scenario di base tendenzialmente positivo, nonostante permanga uno spazio di downside importante. Crediamo che la performance dei listini azionari, specialmente di quelli dei paesi sviluppati, non possa fare affidamento su un’espansione dei multipli, che sono già a livelli elevati. Di fondamentale importanza il perdurare di una situazione di tassi reali ampiamente negativi, in quanto diversamente assisteremmo ad una contrazione dei multipli e ad una sottoperformance dei settori a più elevata duration (es. tech.), che attualmente hanno un peso decisamente elevato sui principali listini. Qualora i tassi reali dovessero salire, allora sarebbero da prediligere i listini di Europa e Giappone rispetto a quello USA vista la diversa conformazione a livello settoriale.
OBBLIGAZIONI GOVERNATIVE: Le obbligazioni governative dei principali paesi sviluppati trattano a livelli di rendimento artificialmente bassi nominalmente e ancor peggio se consideriamo i tassi reali (al netto dell’inflazione). Le principali banche centrali cercheranno di approfittare dell’attuale momento di crescita positiva ed inflazione in rialzo per cercare di ridurre gli stimoli monetari, soprattutto per avere munizioni da utilizzare quando ve ne sarà bisogno. Visti i livelli di rendimento di partenza e l’attuale contesto macroeconomico è sicuramente lecito attendersi una performance negativa per l’asset class obbligazionaria governativa (i rendimenti sono decisamente al di sotto del fair value) in quanto la probabilità di un incremento dei tassi di interesse è elevata. Ad ogni modo, crediamo improbabile un aumento dei tassi strutturale e duraturo, in quanto ciò andrebbe a riverberarsi su praticamente tutte le classi di investimento, che innescherebbero un circolo vizioso per cui tassi alti causerebbero cali dei mercati creditizi ed azionari, che di conseguenza richiederebbero nuovi interventi delle banche centrali che farebbero scendere nuovamente i tassi…! Indipendentemente dal livello dei tassi di interesse e dalle prospettive di performance, crediamo rimanga imprescindibile investire una parte di portafoglio su questa asset class, sia in ottica di diversificazione sia come hedging delle componenti più volatili di portafoglio, grazie alla scarsa correlazione con esse, soprattutto in fasi di risk-off.
OBBLIGAZIONI CORPORATE: Gli spread sul mercato del credito sono vicini ai minimi storici e non crediamo vi sia molto spazio per un ulteriore restringimento. Interessante a nostro avviso il mercato High Yield Asiatico. L’ultimo anno si è rivelato estremamente negativo per tali emittenti, prevalentemente a causa delle difficoltà del settore immobiliare Cinese; tuttavia, gli spread a cui attualmente tratta questo mercato, che implicitamente scontano tassi di default a due cifre, ci appaiono esagerati e pertanto potrebbe avere senso sovrappesare tale comparto, ponendo comunque particolare attenzione a situazioni idiosincratiche particolari. A livello settoriale appare ancora interessante il settore finanziario. Le banche, infatti, se nella crisi del 2007-2008 erano state il problema, dopo anni di rafforzamento patrimoniale sono ora uno degli anelli più forti dell’economia.
Denis Manzi
Tabella 1: performance. Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg. Price return per indici azionari, total return per indici obbligazionari.
Grafico 2: Confronto tra il prezzo effettivo dell’Oro ed il prezzo stimato da un nostro modello basato su un’analisi di regressione (R-quadro della regressione=0,76) tra il prezzo dell’Oro ed i tassi reali decennali in USA. Fonte: elaborazione BSM (22/11/2021)
Grafico 1: PIL del mondo, dei paesi sviluppati e delle economie emergenti. Fonte: Elaborazione BSM su dati IMF
