Il commento mensile di Denis Manzi, CFA, CIPM: “Nel contesto attuale si consiglia vivamente un approccio prudente”.
di Denis Manzi
La teoria del più pazzo (traduzione dall’inglese di “the greater fool theory”) afferma che sui mercati finanziari è possibile fare soldi acquistando un titolo, indipendentemente dal suo valore intrinseco, vendendolo successivamente e registrando un profitto perché ci sarà sempre qualcuno più folle disposto a pagare un prezzo più elevato. I mercati finanziari, in linea di principio, dovrebbero essere visti come quei luoghi di contrattazione che permettono di scambiare in modo semplice la proprietà di partecipazioni azionarie, obbligazionarie, ecc. rendendo possibile un incontro ottimale tra la domanda e l’offerta di capitali che giova all’andamento del sistema economico. Tale meccanismo implica che i partecipanti al mercato siano in un qualche modo razionali, ovvero che effettuino le scelte sulla base di fondamenta economiche e basandosi sulle rispettive esigenze finanziarie e umane. Il gioco diventa pericoloso quando iniziano a formarsi le cosiddette bolle speculative, che altro non sono che fasi in cui si assiste a un aumento considerevole e ingiustificato dei prezzi che poco o nulla ha a che vedere con l’andamento dei fondamentali e che sono destinate a scoppiare proprio come una bolla di sapone quando diviene troppo grande. Siamo entrati nel nuovo anno con una situazione di mercato che, in taluni segmenti, rispecchia esattamente tale principio. Un esempio: supponiamo che vogliate lanciare una vostra attività imprenditoriale nel settore alberghiero, che prevede l’acquisto di un’attività già esistente. Quanto sareste disposti a pagare un Hotel nato nel 2016 e che ha registrato negli ultimi anni i seguenti risultati economici? 2016= -770 mila euro, 2017=-1 milione di euro, 2018=-2 milioni di euro, 2019= -1,9 milioni di euro, 2020= -1,5 milioni di euro? Dubito che paghereste un “premio” rispetto al semplice costo di ottenere la licenza. Ebbene, recentemente sui mercati finanziari, notiamo invece aziende – soprattutto nei settori industriali che abbiano a che fare con la tecnologia – che con le dovute proporzioni hanno avuto risultati simili a quelli sopra elencati ma che trattano a valori anche superiori ai 100 milioni di euro! Acquistereste l’Hotel del nostro esempio a 100 milioni di euro? “La teoria del pazzo” dicevamo… è ovvio che chi acquista un’azienda simile a tali valori, non stia acquistando sulla base di fondamentali economici, ma nella speranza che ci sia qualcuno più pazzo di lui che si renderà disponibile a comprare a un prezzo ancora più alto! Prima o poi In molti rimarranno “con il cerino” in mano, anche se nessuno è in grado di dire quando. Noi, come professionisti, siamo invece chiamati a non farci imbrigliare da questi meccanismi e cercare invece di sfruttare quanto i mercati sono in grado di offrire sulla base di aspettative razionali e basandoci su rigorose analisi di valore. “Non investire” non è di certo la soluzione, così come non lo è la “scommessa estemporanea” che espone a rischi di perdita duratura e definitiva del proprio capitale. E’ proprio in momenti come questo che il supporto di professionisti preparati fa la differenza e permette di mantenere la rotta verso il raggiungimento degli obiettivi di investimento.
I MERCATI FINANZIARI
Gennaio è iniziato sulla scia dell’ultima parte dell’anno, con performance generalmente positive per i mercati azionari e obbligazionari con rischio di credito– spinti dalla campagna vaccinale contro COVID-19 ma soprattutto dalla consapevolezza che gli stimoli fiscali e monetari non verranno a meno nei prossimi mesi – e performance leggermente negative sui mercati obbligazionari privi o con basso rischio di credito, che hanno iniziato ad incorporare nei prezzi un aumento delle aspettative inflazionistiche. Tuttavia, durante le ultime sedute, si è registrato un aumento della volatilità negativa sugli attivi più rischiosi (tab. 1).
EVENTI PIÙ SIGNIFICATIVI
La conquista della maggioranza al Senato da parte del Partito Democratico USA è stato l’evento più importante, in quanto non atteso e foriero di una politica fiscale che sarà più espansiva rispetto a quella che si avrebbe avuto in caso di un congresso diviso. Sul fronte macroeconomico è giunta la conferma di come la Cina, con una crescita del PIL del 2,3%, sia stata l’unica grande nazione a registrare un andamento economico positivo anche nell’anno della pandemia. Lato banche centrali, invece, l’ultimo mese ha visto la conferma delle attuali politiche monetarie espansive in America e in Europa.
L’ECONOMIA GLOBALE
Continua il peggioramento del contesto macro sulla scia del quarto trimestre 2020 a causa della curva pandemica che sta costringendo i governanti a mantenere misure di chiusura abbastanza rigide. Gli indicatori non spiccatamente economici ad alta frequenza – traffico, accesso a ristoranti, hotel, ecc. – ci forniscono un’idea (graf. 1). Rimane elevata la dicotomia tra andamento dell’economia reale e dei mercati finanziari; ulteriori rialzi di questi ultimi non corroborati da un miglioramento macroeconomico dovrebbero fare propendere per un approccio estremamente cauto agli investimenti.
GLI EVENTI DA MONITORARE
Oltre ad un monitoraggio sull’andamento delle campagne vaccinali, sarà importante capire la portata delle misure fiscali che la nuova Amministrazione USA presenterà: un pacchetto di stimoli inferiore a 1,5 trilioni potrebbe essere visto negativamente. Particolare attenzione andrà inoltre indirizzata all’andamento dell’inflazione. Infatti, le stime implicite nei prezzi di alcune attività finanziari stanno scontando un andamento dei prezzi in risalita nel prossimo futuro e, qualora le aspettative venissero disattese, potremmo assistere a un movimento di repricing sulle classi di investimento sensibili all’andamento del carovita.
COSA È LECITO ATTENDERSI
Importante dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni più elevato è il rendimento prospettico e viceversa). La tabella 2 ci mostra valutazioni care su tutte le classi di investimento, con mercato azionari ed obbligazionari con basso rischio di credito a livelli estremamente elevati. Leggermente più a buon mercato – sebbene in peggioramento – i segmenti obbligazionari con più rischio di credito. In linea generale, partendo dai livelli di rendimento attuale e considerate le valutazioni delle principali categorie di investimento, i ritorni attesi medi per i prossimi anni non appaiono allettanti. Sarà complicato ottenere rendimenti reali positivi e pertanto sarà importante una gestione di portafoglio maggiormente opportunistica rispetto al recente passato.
I PORTAFOGLI
Le attuali condizioni di mercato – caratterizzate da valutazioni generalmente elevate e presenza in alcuni segmenti di mercato di un posizionamento eccessivamente ottimista, non pienamente razionale – impongono un approccio prudente agli investimenti. Approccio prudente che non implica il suggerimento di liquidare in toto le posizioni di rischio e mettersi al 100% cash, ma comporta semplicemente una corretta gestione del rischio. Lo scopo di una gestione ottimale di portafoglio, dovrebbe essere quella di raggiungere gli obiettivi di investimento con la più elevata probabilità possibile, minimizzando al contempo la probabilità di fallimento il che, in termini pratici, significa partecipare alle performance – generalmente positive – che i mercati offrono nel medio-lungo periodo, proteggendosi al tempo stesso da movimenti negativi momentanei che ci sono sempre stati e sempre ci saranno. L’esposizione al rischio andrebbe quindi aumentata quando le probabilità di rialzi di mercato sono superiori a quelle di ribassi e viceversa. Di base, un portafoglio composto dosando le diverse componenti a seconda degli obiettivi di investimento del singolo investitore, dovrebbe essere costituito da: una componente “monetaria” (che fornisce stabilità), una componente obbligazionaria con basso rischio di credito (che protegge nei momenti di avversione al rischio) ed una componente di azionario mondiale (che contribuisce alla crescita di portafoglio). Chi pertanto si fosse dotato di protocolli di investimento robusti, composti da pesi e contrappesi, potrebbe dormire sonni tranquilli e spendere il proprio tempo in attività più piacevoli, mentre a chi non lo avesse ancora fatto è caldamente consigliato attivarsi in tal senso.
In ottica meramente tattica, i segnali provenienti dai nostri modelli quantitativi per il prossimo periodo suggeriscono di mantenere una percentuale di liquidità superiore a quella stabilita in sede di asset allocation strategica e:
• mantenere l’esposizione azionaria leggermente al di sotto ai target stabiliti in sede di costruzione dell’asset allocation strategica;
• incrementare gradualmente l’esposizione all’obbligazionario privo di rischio di credito portandola leggermente sopra ai target stabiliti in sede di asset allocation strategica. Questa componente, nonostante i tassi di interesse siano estremamente bassi, è ottima come contrappeso della componente di portafoglio più volatile;
• mantenere l’esposizione all’obbligazionario con rischio di credito leggermente al di sotto del peso stabilito in sede di asset allocation strategica.
Tabella 1: performance. Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg. Price return per indici azionari, total return per indici obbligazionari.
Grafico 1: Indicatore ad alta frequenza per Germania, Italia ed USA del volume di attività nelle attività di vendita al dettaglio e tempo libero calcolato come media degli ultimi 7 giorni (esempio: il valore zero indica attività identica al valore medio atteso, il valore -100 indica un livello di attività del 100% inferiore a quello medio atteso). Fonte: Elaborazione BSM su dati Google Community Mobility Data. Ultimo aggiornamento al 21 gennaio 2021.
Tabella 2: valutazioni. Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 27 gennaio 2021. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.
