Economia e mercati, l’outlook del nuovo anno di Denis Manzi, CFA, CIPM. Ci sarà un recupero “ciclico”, ma i rischi rimangono “a ribasso”.
di Denis Manzi
La crisi del 1929 venne denominata “La grande depressione”, quella del 2008 “la grande recessione”, mentre quella del 2020 sarà ricordata nei libri di storia economica come “Il grande lockdown”. Mai come questo anno è apparso complicato esprimere delle previsioni su quello che potrà essere l’andamento del prossimo periodo, sia sul fronte macroeconomico sia su quello dei mercati finanziari. Il mondo è stato infatti messo sotto-sopra dallo scoppio del COVID-19, un coronavirus identificato per la prima volta in Cina alla fine del 2019, che ha proiettato il globo in una delle recessioni più severe di sempre. Non è stata ovviamente una recessione classica da ciclo economico o derivante da errori di policy, bensì una recessione indotta dalla chiusura forzata di interi sotto-settori dell’economia, imposta dai governi per contrastare il dilagare della pandemia, che ha già causato quasi 2 milioni di morti. Se ve ne fosse stato ancora bisogno, il 2020 ci ha insegnato ancora una volta quanto siano imprevedibili nel breve periodo i mercati finanziari. Supponiamo infatti che aveste saputo già alla fine del 2019 che il mondo sarebbe di lì a poco andato incontro ad una delle peggiori recessioni di sempre. Come vi sareste comportati con i vostri investimenti? Dubito seriamente che avreste deciso di allocarli sui mercati azionari o sui segmenti più rischiosi dei mercati obbligazionari… e avreste sbagliato. Dopo il mese di dicembre, che si è rivelato tutto sommato tranquillo grazie alle nuove misure espansive messe in campo dalla BCE e dal Governo USA, oltre che all’accordo al fotofinish raggiunto tra UE e Regno Unito – che contiene le basi per quelli che saranno i rapporti tra i due blocchi dal 1 gennaio 2021, data ufficiale di uscita degli Inglesi dall’Europa – possiamo osservare come i mercati finanziari abbiano registrato sull’anno, performance di tutto rispetto (tabella 1). Riepiloghiamo le previsioni macroeconomiche e le previsioni sui mercati finanziari per il nuovo anno.
PROSPETTIVE 2021
Sino a quando la crisi sanitaria non sarà completamente superata, il recupero a breve termine dell’economia continuerà ad essere alla mercé dei movimenti erratici del virus, che impongono chiusure e riaperture a singhiozzo delle economie. Nelle proiezioni di base – che prevedono entro il primo semestre una quasi completa riapertura delle economie grazie alla distribuzione di un vaccino efficace – il 2021 sarà un anno di recupero ciclico, sebbene i rischi rimangano purtroppo al ribasso. La crescita dovrebbe attestarsi anno su anno a livelli decisamente superiori a quelli potenziali sebbene non vi sarà un recupero totale di quanto perso nel 2020 e pertanto il trend di crescita rimarrà sotto a quello potenziale (grafico 1). Tale scenario andrebbe visto in ottica positiva dato che non vi sarebbe un surriscaldamento che causerebbe aumenti dei livelli inflativi tali per cui le banche centrali potrebbero essere indotte a togliere il piede dall’acceleratore.
I MERCATI FINANZIARI
Tassi di interesse sotto-zero sulle attività con basso rischio, spreads di credito compressi, valutazioni dei mercati azionari elevate: è questa la situazione con cui inizieremo il 2021. Dopo un anno così strano come il 2020, sarebbe sicuramente auspicabile poter ritornare a navigare in un contesto più regolare e non dettato da eventi marcatamente esogeni, come una pandemia. Purtroppo dovremo ancora fare i conti con andamenti erratici e guidati in larga parte più dal sentiment e dal posizionamento, rispetto ai fondamentali. Di seguito una panoramica delle aspettative.
MERCATI AZIONARI
I nostri modelli che considerano: il tasso di rendimento dei dividendi, la crescita reale degli utili, la crescita dovuta all’inflazione e l’espansione/contrazione dei multipli per calcolare i rendimenti attesi degli indici azionari, segnalano uno scenario base di performance tendenzialmente positive, con però uno spazio di downside importante. I settori più ciclici ed i finanziari – che beneficiano di curve dei tassi di interesse più ripide – potrebbero giovare di una riapertura economica maggiore di quanto attualmente previsto. Una cosa è sicura: visti i livelli elevati delle valutazioni, sarà fondamentale il perdurare di tassi di interesse reali estremamente contenuti, in quanto diversamente si registrerebbe una contrazione dei multipli.
OBBLIGAZIONI GOVERNATIVE
Le obbligazioni governative prive di rischio di credito hanno ormai da tempo rendimenti a dir poco miseri, ma anche nel 2020, hanno dimostrato di essere ancora in grado – sebbene in misura inferiore rispetto al passato – di fornire decorrelazione rispetto alle classi di investimento più volatili, specialmente nelle fasi di estrema negatività. Le principali banche centrali, dopo essere state costrette a spingere il piede sull’acceleratore per contrastare gli effetti della pandemia, non faranno mancare il loro supporto anche nei prossimi anni e pertanto i tassi di interesse, a livello aggregato, non dovrebbero entrare in un trend di rialzo duraturo, sebbene potrebbero esservi dei periodi di volatilità, che però si rivelerebbero interessanti per inserire in portafoglio carta di qualità a tassi di interesse dignitosi. Infatti, un rialzo eccessivo dei tassi, andrebbe a riverberarsi praticamente su tutte le classi di investimento, il che innescherebbe un circolo vizioso per cui tassi alti causerebbero cali dei mercati creditizi ed azionari, che di conseguenza richiederebbero nuovi interventi delle banche centrali che farebbero scendere nuovamente i tassi! Indipendentemente dal livello dei tassi di interesse, una parte di portafoglio andrebbe comunque investita negli stessi, sia in ottica di diversificazione sia come hedging delle componenti più volatili di portafoglio, grazie alla scarsa correlazione con esse, soprattutto in fasi di risk-off.
OBBLIGAZIONI CORPORATE
Dopo un 2020 che ha fatto registrare tra febbraio e marzo movimenti di allargamento degli spread importanti, gli interventi delle istituzioni centrali, uniti alla spasmodica ricerca di rendimento da parte degli investitori, hanno riportato i valori non lontani da quelli di inizio 2020, che a livello assoluto sono piuttosto compressi. Considerati i livelli di partenza, crediamo che il 2021, salvo nuovi eventi recessivi o comunque esogeni, possa rivelarsi, sui 12 mesi, un anno di stabilità a livello di spread di credito ma, nel corso dell’anno, non sono da escludere periodi di volatilità, dovuti sia al contesto macro sia a difficoltà di singoli emittenti o settori. Riteniamo opportuno rimanere su meriti creditizi elevati all’interno della stessa asset class (BBB+/A- su investment grade e BB/BB+ su High Yield). A livello di settore appare interessante quello finanziario, sia per quanto riguarda il debito senior (preferred e non-preferred) sia per quello subordinato Tier2 o Additional Tier 1. Le banche infatti, se nella crisi del 2007-2008 erano state il problema, dopo anni di rafforzamento patrimoniale sono ora uno degli anelli più forti dell’economia.
TASSO DI CAMBIO EUR/USD
Il Dollaro Americano appare sopravvalutato contro EUR rispetto ai fondamentali in ottica di medio periodo, mentre appare leggermente sottovalutato nel breve periodo se guardiamo al differenziale reale della parte breve delle rispettive curve governative.
Facendo una media tra i due parametri (1,37 ed 1,15), il tasso di cambio “fair” si attesta in area 1,26. Essendo attualmente il tasso di cambio EUR/USD attorno ad 1,21-1,22 ci attendiamo per il 2021 una certa debolezza della moneta Americana. Non va dimenticato comunque, che il Dollaro Americano costituisce un bene rifugio e pertanto fornisce un hedging naturale agli attivi rischiosi nei momenti di negatività di mercato.
IL PREZZO DELL’ORO
Il prezzo dell’oro appare leggermente sopravvalutato rispetto ai fondamentali (grafico 2). Una cosa importante da considerare è però che, qualora i tassi decennali reali USA – attualmente vicini allo zero – dovessero calare, ad esempio a causa di un aumento dell’inflazione, il prezzo dell’oro potrebbe registrare un incremento. L’oro è sicuramente un asset da tenere in considerazione in ottica di diversificazione di portafoglio, specialmente per proteggersi da una diminuzione dei tassi di interesse reali.
Tabella 1: performance. Fonte: elab. BSM su dati bloomberg Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg. Price return per indici azionari, total return per indici obbligazionari
Grafico 1: PIL mondo, paesi sviluppati ed economie emergenti. Fonte: Elab. BSM dati IMF
Grafico2: confronto tra il prezzo effettivo dell’oro e il prezzo stimato da un nostro modello basato su un’analisi di regressione (R-quadro della regressione=0,73) tra il prezzo dell’Oro edi tassi reali decennali in USA. Fonte: elaborazione BSM (28/12/2020)
Tabella 2: Performance in valuta locale stimate per le principali categorie di investimento
